Probleme bei der Investition in Rohstoffe: Was ist eigentlich der Markt?

Eine gute Vorgehensweise für Privatanleger, die in riskante Wertpapiere investieren möchten, ist der Kauf marktbreiter Indexfonds. Die bleiben dann einfach für immer im Depot. Diese Strategie heißt dann Indexing oder schlicht passive Geldanlage. Schön wäre, wenn diese Vorgehensweise auch bei der Investition in Rohstoff-Futures funktionieren würde. Aber tut sie das? Ein kritischer Blick auf Forschungsergebnisse weckt zumindest Zweifel daran.

Aber zuerst die gute Nachricht: In der Vergangenheit hätte die Methode gut funktioniert, das bestätigen mehrere Studien. So hätte eine Investition in die am weitesten verbreitete Rohstoff-Benchmark Goldman Sachs Commodity Index (GSCI) zwischen 1969 und 2004 Claude Erb und Campbell Harvey zufolge eine jährliche Rendite von 12,2 Prozent gebracht. Der S & P 500 brachte es im gleichen Zeitraum „nur“ auf eine jährliche Rendite von 11,2 Prozent.

Nur: Trends aus der Vergangenheit einfach in die Zukunft fortzuschreiben, ist notorisch unzuverlässig. Harvey und Erb versuchen deshalb, den Einflussfaktoren auf die Rendite von Rohstoff-Futures auf die Spur zu kommen.

Rohstoff-Futures: Was genau ist eigentlich der Gesamtmarkt?

Vorher allerdings gehen sie noch einen Schritt zurück und fragen: Was ist eigentlich „der Markt“, wenn es um Rohstoff-Futures geht? Das sollte man schließlich wissen, wenn man mittels eines Indexfonds (oder -zertifikats) in den Gesamtmarkt investieren will.

Erb und Harvey beginnen mit der Betrachtung von gleichmäßig gewichteten Rohstoff-Portfolios. In diesen Portfolios hat also jeder Rohstoff-Future das gleiche Gewicht. Studien haben regelmäßig ergeben, dass die Rendite solcher Rohstoff-Portfolios deutlich über der risikofreien Rate liegt, die man für sichere Staatsanleihen erhält. Aber spiegeln sie den Markt wieder?

Das ist zumindest sehr zweifelhaft. Aktienmärkte (und die entsprechenden Indizes) werden in der Regel nach Marktkapitalisierung gewichtet. Würde man als Maß für den Gesamtmarkt einen Index nehmen, in dem Google genauso viel Gewicht hat wie die Software AG, dann würde sich die Rendite des Gesamtmarktes deutlich verändern. Kurz: Gleichmäßig gewichtete Portfolios sind als Maß für den (Aktien)-Gesamtmarkt problematisch. Schließlich ignorieren sie völlig das Gewicht, das einzelne Großunternehmen auf diesem Markt haben. Warum also sollte das auf dem Markt für Rohstoff-Futures anders sein?

Drei Indizes auf Rohstoff-Futures, drei Methoden der Gewichtung

Um diese Frage zu klären, betrachten Erb und Harvey die drei wichtigsten Rohstoff-Indizes: den GSCI, den Dow Jones-AIG Commodity Index (der inzwischen Dow Jones-UBS Commodity Index heißt) und den Reuters-CRB Futures Price Index (mit dessen Namens- und sonstigen Änderungen ich nicht so recht mitkomme).

Interessanterweise hatten die drei Indizes zwischen 1991 und 2004 sehr unterschiedliche Renditen – und waren auch in sehr unterschiedlichem Maße Schwankungen ausgesetzt. Der GSCI erbrachte eine mittlere jährliche Rendite von 6,81 Prozent bei einer Standardabweichung von 17,53 Prozent. Der DJ AIG brachte es auf 7,83 Prozent Rendite bei 11,71 Prozent Standardabweichung. Und der CRB schließlich brachte es auf eine Rendite von 3,64 Prozent, die ungefähr der risikoloser kurzlaufender Staatsanleihen entsprach. Dafür waren aber zumindest auch die Schwankungen des Index geringer als die der beiden anderen – die durchschnittliche Standardabweichung lag bei 8,3 Prozent.

Die Unterschiede lassen sich zumindest zum Teil durch den unterschiedlichen Aufbau der Indizes erklären. Der GSCI enthielt im Untersuchungszeitraum 24 Rohstoff-Futures und war stark energielastig, während der DJ AIG 20 aus 20 Rohstoff-Futures bestand und der CRB nur aus 17. Auch die Gewichtungsmethoden waren unterschiedlich: Der GSCI orientiert sich am weltweiten Produktionsvolumen der unterschiedlichen Rohstoffe, der DJ AIG vor allem auf die Liquidität der Futures, und der CRB stützte sich auf geometrische Durchschnitte und eine gleichmäßige Gewichtung der Rohstoffe (hat dies aber inzwischen geändert).

Völlig passiv in Rohstoffe zu investieren, ist unmöglich

Aber: Welcher dieser drei Indizes spiegelt nun den Rohstoff-Markt am besten wider? Offensichtlich gibt es in dieser Hinsicht keinen Standard – und keine Einigung auf das beste Verfahren. Im Bezug auf Aktien und Anleihen gibt es dieses Problem nicht: Die Marktkapitalisierung als Gesamtwert der ausstehenden Wertpapiere ist hier allgemein akzeptiert (auch wenn es natürlich auch gleichmäßig gewichtete Aktienindizes gibt).

Ein solcher allgemein akzeptierter Standard fehlt in Bezug auf Rohstoffe. Eine Marktkapitalisierung wie bei Aktien gibt es nicht – denn für jeden Investor, der auf der Long-Seite in einen Future investiert, gibt es einen Investor, der auf der Gegenseite steht. Die Werte beider Seiten gleichen sich exakt aus – auch wenn es natürlich unterschiedlich große Handelsvolumen gibt.

Durch das Fehlen eines einheitlichen Standards ist aber eine strikt passive Anlagestrategie nicht ohne Weiteres möglich – und wer als Privatanleger in Rohstoffe investieren will, muss sich für eine der angebotenen Strategien entscheiden, die versuchen „den Markt“ abzubilden. Das gilt selbst dann, wenn man so passiv bleiben möchte wie möglich. Natürlich ist auch der Kauf dreier ETFs auf drei verschiedene Indizes denkbar. Aber auch damit kommt man der Abbildung „des Marktes“ nicht wirklich näher.